Iniciamos
Nuestra acción preferida en el
sector de Industriales de Latinoamérica. Iniciamos cobertura de Nemak, un
productor líder de autopartes de aluminio, con una recomendación de Compra y un
Precio Objetivo de P$25.00 (potencial de alza de 27%). Esperamos que Nemak
logre un sólido crecimiento (un CAC de para la UPA a 3 años +11%) a medida que
se beneficia de (1) una sólida demanda en los mercados desarrollados; EUA (61%
de las ventas, Europa (31%); (2) "El Automóvil del Futuro", a medida
que los estándares de eficiencia más estrictos resultan en tendencias de
aligeramiento con aluminio; y (3) iniciativas de crecimiento en partes
estructurales y bloques de motor.
Nemak. Nemak es un proveedor
mexicano de complejos componentes de aluminio para la industria automotriz
(monoblocks o bloques de motor, cabezas de cilindro, partes de transmisión) con
operaciones en 15 países. Su liderazgo en soluciones innovadoras para la
industria automotriz es clave para sus relaciones a largo plazo con las grandes
automotrices internacionales o fabricantes de equipo original (Original
Equipment Manufacturer, OEM) como Ford, General Motors y Fiat-Chrysler. Su
capacidad de moldeo de 57 millones de unidades debería generar un EBITDA de
P$12,700 millones en 2016 (+8% anual).
Sólidas tendencias de demanda
subyacentes. La cartera de productos de Nemak y su presencia manufacturera
global están posicionadas para beneficiarse de (1) un ciclo de sustitución de
vehículos ligeros en EUA que sustentaría una sólida demanda hasta 2018 (ventas
de vehículos anualizadas eliminando la estacionalidad - SAAR por sus siglas en
inglés- superiores a 17 millones de unidades); (2) la adición por los productores
de vehículos automotrices (OEM) de capacidad valorada en >US$8,000 millones
en México; (3) una recuperación en la Unión Europea; y (4) iniciativas de
aligeramiento de las OEM que aumentarían el uso de autopartes de aluminio (ver
reporte sobre "El Automóvil del Futuro" publicado el 16 de mayo de
2014).
Iniciativas de crecimiento.
Proyectamos un crecimiento de Nemak superior al mercado (CAC de +13% para el
EBITDA a 3 años) a medida que ejecuta iniciativas para expandir capacidad y
márgenes: (1) capacidad adicional (monoblocks, cabezas) en Rusia, México y
Europa; (2) incursión en el segmento de partes estructurales (estructuras de
puertas, pilares o postes de techos), como los seis contratos ya obtenidos
valorados en US$145 millones anuales; y (3) integración vertical en maquinado
(+100 p.b. a los márgenes para 2017).
Valuaciones. Nuestro Precio
Objetivo de P$25 por acción se basa en un múltiplo VC/EBITDA (7.5x, en línea
con el promedio histórico a tres años de sus pares globales) y en una valuación
con base en el método de flujos de efectivo descontados. Esperamos que las
utilidades sirvan de catalizador para las acciones de Nemak (que cotizan
actualmente a 6.5x el múltiplo VC/EBITDA proyectado para 2016).
Principales riesgos. (1) retrasos
en la ejecución de las actuales iniciativas de crecimiento; (2) una
desaceleración de la demanda mundial de automóviles, ya que más del 70% de las
ventas de Nemak se concentran en tres clientes globales; (3) menor
subcontratación de las OEM; y (4) revisión de los estándares de eficiencia de
combustible.
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